2021年12月24日，中国证券监督管理委员会（“中国证监会”）分别就《国务院关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定（征求意见稿）》（“管理规定”）和《境内企业境外发行证券和上市备案管理办法（征求意见稿）》（“备案办法”）（《管理规定》和《备案办法》合称“境外上市新规”）征求意见，意见反馈截止日期为2022年1月23日。一月时间，转眼已过。

境外上市新规虽未正式颁布实施，但是通过对其核心内容的梳理不难发现，以往针对境内企业境外上市不同路径的或紧、或松甚至无监管的模式已经被抛弃，转而打开的是全面、立体和多方位的境外上市监管新世界。

2019年12月，新修订的《中华人民共和国证券法》（“证券法”）规定，境内企业在境外直接或间接发行证券或者将其证券在境外上市交易应当符合国务院有关规定。

2021年7月6日，中共中央办公厅、国务院办公厅公布了《关于依法从严打击证券违法活动的意见》（“意见”），这是资本市场历史上第一次以中办、国办名义联合印发打击证券违法活动的专门文件，其中就包含了对中概股加强监管的相关内容。《意见》第二十条规定，“加强中概股监管。切实采取措施做好中概股公司风险及突发情况应对，推进相关监管制度体系建设。修改国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定，明确境内行业主管和监管部门职责，加强跨部门监管协同”。

境外上市新规即是在《证券法》和《意见》的指导思想下针对“中概股”的落地监管措施，而从公布的境外上市新规内容来看，显然是中国证监会“蓄谋已久”的经典之作而非几个月的时间临时抱佛脚的结果。境外上市新规以“备案制”为核心对境外上市监管模式进行了大刀阔斧地改革和完善：

一、监管范围

境外上市新规创造性地以“境内企业”的概念作为切入口对境外发行证券和上市进行监管。

在现有的监管模式下，不同的境外发行上市方式（直接上市、大红筹、小红筹）的监管模式和规定各异，而以小红筹模式境外发行上市几乎处于境内监管空白的状态。境外上市新规正式颁布实施后，将一锤定音，凡是涉及境内企业境外发行证券和上市的，不管以何种方式进行，必须接受境内监管，且监管模式统一。

判断境内企业是否落入境外上市新规的监管范围，首先须明晰几个重要概念：

 仔细分析境外上市新规对核心概念的理解，不难发现以下几点：

1. VIE架构被纳入监管范围。境内企业境外间接上市定义中，境外上市主体除了基于境内企业的股权、资产以外，还可以基于“境内企业的收益或其他类似权益”在境外完成发行上市，意味着此次境外上市新规把VIE模式的境外发行上市也纳入监管范围。

2. 境内企业境外间接上市的定义践行了“实质重于形式”的原则，而不拘泥于境外上市的架构。如此即可保证即使新模式在资本市场发展进步过程中层出不穷而其将依然可以被包含在“境内企业境外间接上市”的范围内。

3. 《备案办法》列举的两条境内企业境外间接发行上市的认定标准需要同时符合。其中第（一）条对应了“基于境内企业的股权、资产、收益或其他类似权益在境外发行证券或者将证券在境外上市交易”，第（二）条对应了“主要业务经营活动在境内的企业”。

4. 以往境内的股份有限公司在香港以直接上市的方式IPO，发行人在递交上市A1之前，需要首先取得中国证监会国际部出具的受理通知单（俗称“小路条”），在经过中国证监会国际部审核反馈后最终获得核准批复（俗称“大路条”），最后通过香港联交所的聆讯程序后经发行完成直接上市，既要获得香港联交所审批，也需要获得中国证监会国际部的批准。而此次境外上市新规也把境外直接上市纳入“备案制”的实施范围，是否意味着境外直接上市的松绑？我们也拭目以待。

判断境内企业是否落入境外上市新规的监管范围，其次可按照以下逻辑进行定位：

二、监管架构

根据《管理规定》，国务院证券监督管理机构和国务院有关主管部门将建立“境内企业境外发行上市监管协调机制”以加强政策规则衔接、监管协调以及信息共享，并将在对等互惠原则基础上与境外证券监督管理机构、有关主管部门实施跨境监督管理。

境外发行上市的境内企业以及在境内开展境内企业境外发行上市业务的证券公司、证券服务机构违反《管理规定》的，国务院证券监督管理机构和国务院有关主管部门可视情节轻重采取责令改正、监管谈话、出具警示函等行政监管措施。

根据《管理规定》第十九条规定，“境外证券监督管理机构对境内企业境外发行上市及相关活动进行调查取证的，可以根据跨境监督管理合作机制向国务院证券监督管理机构提出协查请求；国务院证券监督管理机构可以依法提供必要协助。境内单位和个人按照境外证券监督管理机构调查取证要求提供相关文件和资料的，应当向国务院证券监督管理机构报告，经国务院证券监督管理机构和国务院有关主管部门同意后方可提供”。而该条款，是对美国《外国公司问责法案》及《外国公司问责法案实施细则》的回应。

《外国公司问责法案》对外国公司在美国上市提出了额外的信息披露要求。该法案要求在美国交易所上市的外国公司须遵守美国审计标准，否则面临退市。其核心条款在于：如果一家公司不能证明其不受外国政府控制，或者PCAOB（Public Company Accounting Oversight Board 美国公众公司会计监督委员会）连续3年无法对其进行审计，则该公司的证券将被禁止在美国交易所交易。

该法案虽未明文针对中概股，但实质上，中国大陆和中国香港是仅有的几个不受PACOB监管的“管外之地”。《管理规定》通过建立“跨境监督管理合作机制”以回应美国《外国公司问责法案》及《外国公司问责法案实施细则》。

三、监管制度

根据境外上市新规，梳理以下针对拟境外上市境内企业的监管制度：

四、备案/报告程序

 根据《备案办法》，境外直接上市的境内企业以发行人、境外间接上市的发行人指定的一家主要境内运营实体根据情况不同分别履行备案或报告手续，中国证监会将在20个工作日内出具备案通知书或者在收到不完备或不符合要求的备案材料之日起5日内通知补正：

结语

梳理下来不难发现此次境外上市新规的立法水平之高、监管体系之完善。但也因为如此，境外上市新规是站在高屋建瓴的位置为境外上市监管指明方向，还留有一些需要进一步明晰的实践操作问题，比如需要提交备案的境内法律意见书（尤其是红筹模式下）的体例如何编排；比如判断境内企业境外间接上市的财务指标是按照过往发行人适用美国/国际会计准则计算还是需要应用中国会计准则；对高管的要求是仅限于发行人还是也包括境内的运营主体；在提交备案材料前，哪些行业需要哪些部门的事前同意，都需要在后续新规落地后逐步完善。我们也将持续关注研究。

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作者简介

周善良

北京德和衡律师事务所合伙人

周善良，北京德和衡律师事务所合伙人，证券业务三部（上海）部门主任，主要业务方向为投融资并购、香港上市。已参与完成和正在办理包括：水发能源集团收购兴业太阳能（00750.HK）项目、四川成都某国企并购某A股主板上市公司项目、金风环保并购康达国际（06136.HK）项目、水发兴业能源（00750.HK）收购境内多家风电和热力公司项目、某生物医药企业A轮及A+轮融资项目、中国宏光香港联合交易所创业板上市项目、百应租赁控股有限公司香港创业板上市项目、鼎盛鑫融资担保有限公司澳大利亚上市项目等。

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赵井海

北京德和衡律师事务所合伙人

赵井海，北京德和衡律师事务所合伙人，主要业务方向为境内外首次公开发行股票并上市、股转系统挂牌、上市公司重大资产重组与并购、公司债、企业债及银行间交易商协会的各类债券发行等法律服务项目。已参与完成的项目包括：山东出版（601019）、智洋创新（688191）等公司首发上市项目，密封科技（837048）、金盾软件（833326）、泰鹏环保（832076）、万事达（830906）、胜软科技（833339）、泰鹏智能（837172）等公司挂牌项目，以及中基健康（000972）、华闻传媒（000793）、华润双鹤（600062）的重大资产重组项目。

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刘轩妤

北京德和衡律师事务所执业律师

刘轩妤，北京德和衡律师事务所律师，毕业于美国威斯康辛大学麦迪逊分校，曾先后在台湾和美国学术机构研究英美法律。主要业务方向为私募股权投融资、并购及香港上市业务。已完成和正在办理项目包括：水发能源集团收购兴业太阳能（00750.HK）项目、四川成都某国企并购某A股主板上市公司项目、某香港上市公司承购收购境内某热力企业项目、某国有企业投资境内某航空器维修领域上市公司项目、某境内生物科技公司的多轮融资项目及各企业常年法律顾问服务等。

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